招商宏观张岸天 | 海外还有哪些黑天鹅?

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

本轮美元走强始于，市场预期美联储的收紧政策步伐欧、英、日将难以跟随。特别是欧元区可能在深陷衰退的同时出现金融风险，美欧经济增速之差会持续扩大。美元走强和美联储等主要经济体央行加息推升了新兴经济体的金融风险，市场亦亟需寻求美元的避险属性。在强美元的支撑性因素之中，美联储加息周期，市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复；欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。因此，强美元近期仍有支撑，之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异，其回落拐点可能由三个因素所触发。首先，如果美国劳动力市场数据突然转弱，有可能引发美联储的政策调整，而且引发调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。其次，考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变，劳动力市场情况较好，欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期。最后，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲关系。在本轮加息周期，海外还有哪些黑天鹅风险？新兴经济体方面，本轮风险点源于银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈。如果新兴经济体的金融条件快速收紧，例如出现外资流出、央行在通胀压力下加息，或者增长前景恶化、风险溢价抬升，易于导致债务可持续性限制下的财政支持较快撤出；而银行所持有的主权债市值会因利差上行而压减，影响到以主权债为抵押品的贷款，出现融资成本和流动性压力；财政支持和银行贷款的突然转向会进而对企业部门造成冲击，疫情后新兴经济体的企业部门对两者尤为依赖；恶化的企业部门又会和财政、银行部门形成负向反馈。新兴经济体的资本流出风险显著增加，而且对于不同经济体，近年资本流动的逻辑分化明显。就亚洲而言，印度和越南的净外国股权投资整体上呈现出一定的反向关系，可能由于二者在产业链易于相互替代的环节。欧元区的整体主权债务风险相对可控，但是部分成员国的房地产部门在长期低利率环境中积累了风险。葡萄牙等部分成员国的房价房租比偏离趋势水平，而且，非银金融机构对于另类投资——特别是房地产、加复杂杠杆的大宗商品衍生品和加密货币——存在一定的风险敞口。美国房地产行业的整体风险相对可控，因为多个宏观审慎指标保持稳定。不过，美联储亦提示商业地产或估值偏高，而且贷款标准有所下降。

正文

一、强美元可以持续多久？

（一）美元走强具有基本面和避险情绪的双重因素

本轮美元走强始于，市场预期美联储的收紧政策步伐欧、英、日将难以跟随，特别是欧元区将深陷衰退、美欧经济增速之差会持续扩大，而随着内需走弱压低通胀，欧央行会在23-24年转为面对衰退、债务风险约束和通胀回落的情景。欧元区通胀掉期5Y5Y在5月初一度达到接近2.49%，7月初已回落至2.0%上下的水平（图1）。

考虑到欧央行前两次加息所引发的2010年希腊主权债务危机和2011-12年的全面银行/主权债务危机，市场亦担忧欧元区在深陷衰退的同时出现金融风险的集中暴露。俄乌冲突后，欧元区不同评级的国家之间的债市资金流出差距扩大，同时主权债利差走阔，6月中希腊十年国债对德债利差高达310BP（图2-3）。6月15日，欧央行宣布将创建新的政策工具来应对欧元区的金融条件差异化风险，并预防反欧元情绪，对此市场预计新工具可参照2012年出台的直接货币交易计划OMT，该计划允许欧央行直接购买金融脆弱性较高国家的国债。这之后，欧洲各国对德债利差反映出风险溢价的明显回落。7月21日欧央行议息会所最终公布的传导保护工具TPI，为比OMT更易于大规模快速使用的强相机抉择类货币政策工具。

一个关键催化剂是德国的5月初步数据显示其自1991年来首次出现贸易赤字，再次凸显了欧美作为能源进口/出口国的前景差异。作为美元的背面，欧元区、日本和英国的经常账户在持续恶化。欧元区方面，尽管服务贸易前景良好，在能源进口成本上升、对俄罗斯出口减少和国内局部疫情等因素下，货物贸易转为逆差，致使22Q1经常账户顺差降至11.18亿美元，同比下降98.92%；经常项目顺差占当季名义GDP的比重为0.03%，去年同期为2.96%。英国方面，22Q1经常账户逆差747.66亿美元；经常项目逆差占当季名义GDP的比重为9.05%，去年同期为逆差1.81%。日本方面，22Q1经常账户顺差降至254.31亿美元，同比下降53.61%；经常项目顺差占当季名义GDP的比重为2.19%，去年同期为4.3%（图4-7）。

美国方面，随着经济动能从商品转向服务，其进口需求放缓、贸易逆差逐步收窄，而通胀居高不下、美联储预计将持续大幅加息，诸多基本面因素均在支撑美元走强。5月份美国货物和服务贸易逆差为855亿美元，较4 月下行 1.3%；其中货物贸易逆差下行29亿美元，至1050亿美元；服务贸易顺差下行17亿美元，至194亿美元。另外，6月份失业率持稳在3.6%、CPI同比升至9.1%，考虑到服务业通胀粘性和实际工资追赶，市场对美联储的加息预期强化，并且在一定程度上淡化了对衰退的担忧。

另一重因素是，市场亟需寻求美元的避险属性，因为美联储加息推升了新兴经济体的金融风险，斯里兰卡外债违约、巴基斯坦濒临违约等事件和我国房地产部门的金融脆弱性问题均形成了风险情绪冲击。6月以来，新兴亚洲美元债风险溢价波动中枢持续抬升；新兴市场硬通货债券风险溢价与本币债走势呈现反向（图8-10）。

英镑和日元的避险吸引力被削弱。其一，英国首相Boris Johnson辞职所带来的政治不确定性显然无益于英镑的贬值压力，而英镑的吸引力下降本质上反映出其中长期经济问题，例如自2016年公投脱欧后，贸易、投资和劳动力流动等方面的摩擦成本在拖累生产率增速。其二，日本7月10-11日参议院选举结果为岸田文雄内阁所领导的自民党议席数上升，强化了全球金融市场对于日本维持积极财政政策和超宽松货币政策的预期，同时日本央行行长黑田东彦和前财务省外汇干预负责人古泽光弘的表态均指向日元近期维持弱势。

（二）强美元的可持续性

在强美元的支撑性因素之中，美联储加息周期，市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复；欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。因此，强美元近期仍有支撑，之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异，其回落拐点可能由三个因素所触发：其一，如果美国劳动力市场数据突然转弱，有可能引发美联储的政策调整；其二，考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变，欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期；其三，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲工具关系。

首先，美国方面，引发美联储调整的阈值可能并不高。此前的衰退经验显示，作为无趋势指标，失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。美联储6月SEP中对于2024年的失业率预测在4.1%，超过长期均衡水平4.0%；再考虑到未来一年中，失业率三个月平均值超过4.1%即判断为劳动力市场出现拐点；ICE美元指数多头持仓数量占比已升至历史高位区间，市场未来对美国经济数据会高度敏感。综上，未来指向衰退风险的美国经济数据很可能引发美元的快速调整。

更长期来看，尽管美国国会办公室预测其财政赤字将在2023-24年从2021年10.3%GDP的二战后次高水平回落，这种调整主要是由疫情支持政策撤出和经济复苏所支撑，拜登政策的财政政策方案以针对超高收入人群的累进性税收缓和促进美国境内投资为主要方向，并不会实质性地影响企业部门投资和家庭部门消费。而且，美国国会办公室预计美国财政赤字将在中长期显著恶化：一方面，人口老龄化会致使医疗社保等强制性支出占GDP比重显著增加，且这类支出不像基建投资等会产生经济效益；另一方面，净利息支出会迅速增长，占总赤字的比例会达到一半以上（图11-12）。面对严峻形势，美国国会办公室表示，政府应对财政危机的措施主要包括三类，大幅削减赤字或增税、财政赤字货币化和债务重组，最后一种不太可能，前两者分别需要承担严重影响经济抑或推升通胀的后果。在可见的未来，大国竞争很可能是基本国际格局，因此美国很可能最终以财政赤字货币化和容忍一定通胀的路径来改善财政问题。从这个角度，其财政赤字问题对美元在中长期形成下行压力。

其次，应当注意到，欧央行对于欧元区中长期通胀的观点发生了变化，这可能导致其持续收紧的力度超出市场预期。欧央行近期研究指向，即使在能源冲击之前，中期通胀预期就已经在上行趋势，疫情和能源冲击仅仅是明显加速了这一趋势。曾经的超低通胀环境——疫情前、2008年金融危机和欧债危机后——已经结束了，欧元区经济体的以下结构性变化在推动通胀的趋势项：全球的公共部门债务水平显著提升；全球化水平倒退；全球制造业过剩水平下降，特别是中国从出口导向型经济体向双循环转型；欧元区的人口老龄化和外籍劳动者减少，会导致劳动力市场供给紧张和劳动者议价能力上升。

另外，欧元区劳动力市场情况仍然较好。据欧央行第三期经济公报，其失业率维持在6.8%附近的历史低位水平，较疫情前水平低0.6个百分点，而且工作保留计划所覆盖的劳动者数量占比出现下行，从2021年Q4的1.6%降至22年Q1的1.1%。

最后，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲工具关系。日本央行在6月份进行了16万亿日元购债以维持0.25%水平的10年期收益率上限，央行在债券市场的持有比例被推高至50%以上。日元走弱对日本进出口的影响是不对称的，在加大输入性通胀压力的同时，未必会提振其出口竞争力。日本6月进口同比增长46.1%；而参照2012-14年的经历，由于全球价值链的因素，日本出口量指数对实际有效汇率REER的弹性已经明显减弱。

二、对海外冲击的全景监测

在美元走强和全球主要经济体央行的加息周期，海外金融风险更易于集中暴露。通过对全球主要经济体的金融稳定全景监测，我们认为本轮流动性收紧过程中的风险点集中在以下问题（IMF，2022；ECB，2022；FR，2022）。

（一）新兴经济体：相同的资本流出，不同的问题资产

1. 本轮风险点源于银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈

新兴经济体方面，本轮风险点源自疫情后各国政府幅度跃升的财政政策支持，以及随之而来的银行对其本国主权债务的风险敞口快速增加。如果新兴经济体的金融条件快速收紧，例如出现外资流出、央行在通胀压力下加息，或者增长前景恶化、风险溢价抬升，易于导致债务可持续性限制下的财政支持较快撤出；而银行所持有的主权债市值会因利差上行而压减，影响到以主权债为抵押品的贷款，出现融资成本和流动性压力；财政支持和银行贷款的突然转向会进而对企业部门造成冲击，疫情后新兴经济体的企业部门对两者尤为依赖；恶化的企业部门又会和财政、银行部门形成负向反馈，出现恶性循环。

部分新兴经济体集中了多个风险点于一身，例如银行对主权债有高风险敞口、公共部门的高债务GDP比率、低核心一级银行资本充足率，以及依赖外需、增长前景被下调等。在与我国价值链密切的亚洲新兴经济体之中，印度有银行主权债务/银行总资产比率较高和银行一级资本充足率较低的问题；泰国、印尼和马来西亚的市值计价主权债份额较高，银行有市场风险暴露；越南未见上述问题（图13-14）。

本轮加息周期中新兴经济体的风险情形不同于2013年。新兴经济体此前的问题常出在美联储收紧、利差走阔之后的美元债再融资和汇率波动，Guidotti-Greenspan认为新兴经济体的外汇储备需要覆盖12个月的短期外币外债和经常账户赤字，但是近期研究显示，当前新兴经济体央行整体上外汇储备对短期外币外债和经常账户赤字的覆盖情况较好，仅土耳其和阿根廷面临较高的此种风险（Davis，2021，图15）。

2. 中性场景的资本流出概率达到30%，但国家逻辑分化，特别在商品和制造业出口国

随着美联储加息和全球增长放缓，新兴经济体的资本流出风险显著增加。据IMF压测，在未来两个季度，如果国际资本转向避险情绪、假设一次相当于2020年3月水平的负面冲击，新兴经济体从约1%GDP的资本净流入转向净流出的概率会达到50%；更精确地，在5%的概率下，新兴经济体资本流出幅度会达到2.5%GDP以上。即使在中性场景中，新兴经济体转向资本流出的概率也达到30%；或者说5%概率下的资本流出幅度会达到2.3%以上，这两个数据较两个季度前的模拟均有明显提升。

对于不同的新兴经济体，近年资本流动的逻辑分化明显。就亚洲经济体而言，1）如此前报告所述，疫情冲击后，亚洲价值链出现了由我国和日韩等提供中间品，在低劳动力成本的印度、越南等组装后出口的转型加速，这致使印度和越南的净外国股权投资整体上呈现出一定的反向关系（图16-17）。二者均在价值链易于相互替代的环节，因此如果印度出现主权债-银行-企业部门风险的集中暴露、国内疫情再起或供应链问题等，越南很可能仅受较小冲击，甚或受益。

2）作为大宗商品出口国，特别是在今年全球粮食安全重要性提升后，印度尼西亚的资本流入态势明显，4月份的净外国股权投资流入高点达到27.8亿美元（图18）。相形之下，亚洲制造业国家之中，印、韩、日今年上半年的资本流出幅度尤其明显。

（二）欧元区：长期负利率环境结束后的房地产部门

1. 部分成员国的房地产部门风险较高，金融机构亦有风险暴露

欧元区的金融条件已显著收紧（图19）。本轮周期中，欧元区的主权债务风险相对可控，风险点在于部分成员国的房地产部门，以及非银金融机构对于另类投资——特别是房地产、加复杂杠杆的大宗商品衍生品和加密货币——的风险敞口。

欧央行的前两次加息要追溯到2008和2011年，其所引发的欧债危机迫使欧元区进入了长期的超低通胀环境，以及公共和私营部门的资产负债表调整。欧央行于2014年中引入了负利率等非常规政策工具。

在长期的负利率环境中，欧元区的部分成员国积累了较明显的金融脆弱性，特别在房地产部门。长期负利率致使常作为房地产抵押贷款利率基准的Euribor自2014年后即位于负值区间，部分成员国的抵押贷款利率常年在接近零的水平；且疫情冲击后，欧元区出现了低利率环境、房价增速大幅提升和房地产贷款增加的不利组合（图20）。欧元区系统性风险委员会在2021年12月对部分国家非银金融机构的房地产风险敞口发布了警告。

可以结合房价房租比和信贷/GDP缺口两个宏观审慎指标，来对发达经济体的房地产部门风险进行分析。1）从房价房租比来看，欧元区整体的房价房租比已经超过金融危机前水平，其中最大风险点在葡萄牙。葡萄牙的房价房租比——其亦隐含了房价收入比——在超过历史趋势、欧元区前位的水平，而且其住房抵押贷款浮动利率占比过高，2020年住房抵押贷款浮动利率占比82.3%，固定利率占比仅5.7%，利率上行可能会造成贷款偿还情况的恶化。对于银行是否应当反向地如实反映负利率，欧元区各国政策不同，而在葡萄牙，银行时有需要反向支付住房抵押贷款利息的情况。2）信贷/GDP缺口来看， 欧元区并未出现私人非金部门的信贷占GDP明显正向偏离趋势值的情况，这和欧洲危机后欧元区的私人-公共部门资产负债表调整影响了对趋势线的估计有关；亦反映出经过长年整固，欧元区私人部门的整体性金融风险并不大。

另外，加拿大、澳大利亚和新西兰的房价房租比也已升至超过2007年金融危机的水平（图22-23）。其中，加拿大的房价房租比在风险高位，私人非金部门信贷/GDP亦为正缺口。

欧元区的房地产部门风险向非银金融机构传导的风险也在增加，主要是源于房地产相关的另类资产敞口，欧元区保险机构对此类资产的持有从2018年Q4开始持续抬升，其中法国和斯洛文尼亚分别在2019和2021年就此问题被欧元区系统性风险委员会特别提示警告（图24）。

2. 欧元区财政压力进一步加重，但主权债务问题近期仍然可控

俄乌冲突后，欧元区财政压力进一步加重。据欧央行6月经济公报，财政政策立场将在22-23持续收紧、预计政府预算赤字从2021年的5.1%GDP持续下行，但政策力度在22年因俄乌冲突而有边际放缓。预计22年仅小幅收紧，疫情紧急应对支出中有很大部分会撤出，但是能源价格冲击会获得额外刺激政策，例如高能源价格补贴相关的财政政策预计将延长至23年底。尽管 2021 年欧元区预算余额好于预期，由于增长强劲和税收收入超预期而高于预测0.4 个百分点，2022-24年的预算余额预测分别向下调整了0.7、0.5和0.4个百分点，主要是由于利息支付的显著增加。

欧央行在金融稳定评估中对高债务国家的可持续性风险保持审慎，但认为近期的主权债务风险仍然可控。其敏感性分析表明，如果通胀超预期、货币政策收紧，高债务国家的主权债务水平会持续高位、中期小幅反弹；在欧元区回归长期通缩的极端场景，高债务国家的主权债务水平亦有可能高位上行。此处问题核心在于债务的性质，欧洲复兴措施基金的本质是经济刺激计划，其资金具有长期稳定的性质，这不同于欧债危机时期的私有资本流动突然中止的情况。再考虑到7月21日欧央行议息会所引入的传导保护工具TPI，欧元区的主权债务问题整体仍然可控。

以希腊为例，在欧委会的协商指引下，企业部门投资和家庭收入均获得中期财政政策框架的支撑。当局在持续推进对特定领域投资活动程度及许可简化和房产税改革，其中在投资活动方面，具体获益领域包括运输服务、旅游、健康保健、牲畜水产和教育等。在房产税方面，当局增强了税收的累进性，在2022年4月将实施新的评估和征收方案中，超过500万纳税人可获得30%减税额度，亦有6%的产权税金将提升。考虑到俄乌冲突后的能源价格冲击，希腊进行了电价补贴，家庭部门的首套住房一阶阈值以上电量的80%和二阶阈值的60%将得到覆盖，低收入补贴程度更强；企业部门的Q1电价涨幅的50%和Q2的30%将得到覆盖。

希腊的上述财政政策成本是显著的，房产税改革的永久财政成本为0.1%GDP，电价补贴财政成本在上半年即达到0.5%GDP，尚未退出的疫情紧急措施和医疗系统支持的2022年财政成本分别在1.7%GDP和0.15%GDP。

在近期，由于财政刺激对增长的支持、超低利率环境和融资流动性管理，债务风险仍然可控。在2021年Q2-3增长强劲的背景下，希腊的企业所得税和增值税收入超预期；当局预计于2022年公开市场融资120亿欧元，1月已以1.8%的收益率发行了30亿的10年债券；在总额2621亿欧元的欧盟复兴措施基金（约半数为不偿还赠款的形式、半数为贷款形式）中，希腊预计可获得8%；关于流动性管理，希腊通过Step-Bonds将价值30亿欧元债券进行了置换，债务的加权平均期限从8年延长到13年。

但在中长期，需特别警惕高通胀、利率上行和供给侧冲击的不利情景。欧央行仍在购买希腊国债，但利差在持续扩大；欧委会压测分析表明，尽管基线场景的债务率呈下行趋势，在不利的低增长场景，希腊的债务水平难以维持稳定回落（图25）。

（三）美国：房地产部门风险情况

美联储认为美国房地产行业的整体风险相对可控，因为房价的快速上涨具有一定程度的基本面支撑，贷款价值比和债务收入比等宏观审慎指标仍保持稳定，未见近期房价上涨是由投机活动激增、抵押贷款承销标准下降或增加使用高杠杆贷款产品造成的明显证据。从私人非金部门信贷/GDP缺口来看，随着经济强劲复苏，已回落到-0.5%的水平。

另外，美联储亦提示商业地产或估值偏高，而且贷款标准有所下降。据美联储的金融稳定报告，商业地产价格指数持续强劲涨幅，同时购买房产时的资本化率继续下降，在历史低点水平。此外，根据1月份的银行高级信贷员意见调查，2021年最后一个季度对商业地产的贷款的需求增加，并且放宽了贷款标准，虽然这可能反映了疫情冲击消退后的基本面恢复。

风险提示：

海外金融风险。

以上内容来自于2022年7月22日的《海外还有哪些黑天鹅？》报告，报告作者张岸天，执业证号S1090522070002，详细内容请参考研究报告。

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